原创干货：房地产融资新政解读与融资产品结构合规分析（下）
本文为西政资本原创，转载请注明出处
证监会《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》自2016年7月出台以来，相继又有《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》相关问题解答就相关焦点问题进行了官方权威解读。本文对上述文件的监管方向及官方权威解读加以总结外，将相关行业解读也加以总结。诸多观点均来自于网络。
证券期货经营机构-证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司。
是否适用于证券期货经营机构开展的如下资产管理业务：
（1）证券公司私募投资（直投）子公司开展的私募股权基金管理？
（2）证券公司、基金管理公司开展的QDII专户业务？
解读《暂行规定》主要适用于证券期货经营机构通过资产管理计划形式开展的私募资产管理业务，私募证券投资基金业务参照执行。
监管口径如下：
《暂行规定》暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。因此，证券公司私募投资（直投）子公司开展的私募股权投资基金业务，不适用本规定，应当适用《私募投资基金监督管理暂行办法》。
证券公司、基金管理公司开展特定客户境外资产管理业务应当遵守《暂行规定》的相关要求。《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》等法规对特定客户境外资产管理计划委托境外投资顾问有特殊规定的，从其规定。
《暂行规定》第十五条规定“私募证券投资基金管理人参照本规定执行”，该条以基金管理人口径还是以产品口径参照执行？
解读《暂行规定》对私募证券投资基金管理人的界定以产品口径为准。各类型私募基金管理机构只要设立发行了私募证券投资基金、其私募证券投资基金管理活动均应当参照《暂行规定》执行。
销售行为
新规原文证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划，不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为。
解读对于直销产品，证券期货经营机构应严格禁止以下情形；对于代销产品，证券期货经营机构应与代销机构签署的代销协议中明确约定以下禁止情形，并定期对代销机构进行回访、监督。
包括但不限于以下情形 | 官方解读 | 行业解读 |
（一）资产管理合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述，如零风险、收益有保障、本金无忧等 | 证券期货经营机构资管合同以及销售推介材料中不得含有保本保收益的相关描述，除上述列举外，也不得含有“预期收益率”、“预计收益率”等字样。除列举字样外，只要包含保本保收益“内涵”的表述，都不可以。 | |
（二）资产管理计划名称中含有“保本”字样 | 资产管理计划不得宣传保本保收益、名称不得含“保本”字样。 产品结构上能否参照公募保本基金约定第三方担保机构提供买断式担保？ 《暂行规定》第三条重点规范宣传推介行为，以避免误导投资者形成刚性兑付预期。法规不禁止资产管理计划在投资端采取相关增信措施，但管理人不得以采取了相关增新措施为由，向投资者宣传保本保收益或使用含“保本”字样的产品名称。 | 从官方解读可以看出，产品结构设计与此处规范产品销售行为两者并不冲突。对产品设计方面，采用相关增信措施，不影响正常规范销售行为。即使产品结构使用了增信措施，也不得宣传保本保收益或使用“保本”字样。 |
（三）与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益； | 与投资者签订回购协议或承诺函文件在此次监管口径中被认为是直接或间接承诺保本保收益行为。此处应注意结合第二项的官方解读，区别回购协议和第三方买断式担保增信的区别,即不得在产品端承诺保本,但可以在底层进行增信。 | |
(四）向投资者口头或者通过短信、微信等各种方式承诺保本保收益； | ||
(五）向非合格投资者销售资产管理计划，明知投资者实质不符合合格投资者标准，仍予以销售确认，或者通过拆分转让资产管理计划份额或其收益权、为投资者直接或间接提供短期借贷等方式，变相突破合格投资者标准； | 证券期货经营机构不得拆分资管计划份额或收益权，业务部门需对委托人资金进行了解，不得承做类似“陆金所”委托理财模式的业务。 关于合格投资者制度及相关穿透要求笔者的其他推文。 | |
（六）单一资产管理计划的投资者人数超过200人，或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制； | 符合如下标准，一般认为属于“为单一融资项目设立多个资产管理计划”：一是投资运作方面，多个资产管理计划系为融资人提供债券或股权的一级市场直接融资，不包括二级市场证券买卖行为；二是交易目的方面，多个资产管理计划系为满足同一个项目的一揽子融资计划而专门设立，标的资产事先固定，不具备动态化的组合管理特征；三是标的性质方面，融资项目不得公开募集资金，投资者人数依法不得超过200人。 典型的情况如分期成立多个产品，投向单笔委托贷款、单个未上市公司股权、单个信托计划或私募资管产品等。实践中，管理人按照内部复制策略设立发行多个证券投资资产管理计划，且持有相同证券投资组合的情形，不属于本条规制范围。 | 上述内容中的“融资项目”是指非标债权融资项目（含明股实债）；地产项目中的不同地块（项目）单独开发的，每个地块属于单一融资项目，但同一地块（项目），不同发展期次、或资金用途不同、或者资金仅分期投资的应属于单一融资项目。但目前监管的解读和倾向性意见应比上述更为严格. 上述底层投向不穿透计算，故FOF/MOM类产品、FOT或投资于有限合伙的产品暂不适用.监管的解读限制为证券投资资管计划. |
（七）通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体，讲座、报告会、分析会等方式，布告、传单、短信、微信、博客和电子邮件等载体，向不特定对象宣传具体产品，但证券期货经营机构和销售机构通过设置特定对象确定程序的官网、客户端等互联网媒介向已注册特定对象进行宣传推介的除外； | 管理人或销售机构通过互联网媒介向投资者宣传推介资产管理计划时，应当设置在线特定对象确定程序。投资者通过该程序，提供了必要的风险测评、投资者适当性调查等文件后，才能通过互联网接受私募资产管理计划宣传推介。具体要求参照基金业协会《私募投资基金募集行为管理办法》第二十条的规定。 | 与私募基金募集行为办法不同，通过互联网媒介可以向已注册特定对象（需要经过特定对象确定程序）宣传，而非要求向合格投资者宣传。证券期货经营机构员工作为已注册特定对象，未经公司同意，不得通过微信群、朋友圈、微博等方式转发具体产品信息。 |
（八）销售资产管理计划时，未真实、准确、完整地披露资产管理计划交易结构、当事各方权利义务条款、收益分配内容、委托第三方机构提供服务、关联交易情况等信息； | 证券期货经营机构应向委托人披露资管计划的上述内容，并在资管合同中添加关联交易（或有关联）的相关表述。 | |
（九）资产管理计划完成备案手续前参与股票公开或非公开发行； | 产品成立后，完成备案手续才参与报价 | |
(十）向投资者宣传资产管理计划预期收益率； | 《暂行规定》第三条第（十）项规定，不得“向投资者宣传资产管理计划预期收益率”，立法目的在于打破刚性兑付预期，禁止相关宣传用语误导投资者，使其相信能够在未来获得受保证的固定收益。监管部门在法规执行过程中将采取“实质重于形式”的判断原则，如管理人采用“约定收益率”、“未来收益率”等与“预期收益率”内涵基本一致的表述，不符合法规要求。 管理人可以约定“业绩比较基准”或“业绩报酬计提标准”，但相关概念的使用应当与其合理内涵一致。例如，“业绩比较基准”应当用于说明相对收益投资策略，“业绩报酬计提基准”则应当用于约定管理费计提标准，不得变相用于宣传“预期收益率” | 根据备案管理规范的要求，以业绩比较基准形式向优先级投资者推介产品的，应说明业绩比较基准对象及测算依据、测算过程等信息。 |
(十一)夸大或者片面宣传产品，夸大或者片面宣传资产管理计划管理人及其管理的产品、投资经理等的过往业绩，未充分揭示产品风险，投资者认购资产管理计划时未签订风险揭示书和资产管理合同。 | 后续所有产品均应制作单独的风险揭示书，规范产品的宣传口径，并在委托人签署后及时回收归档保存。 |
结构化产品
新规原文设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则。
不得存在以下情形 | 官方解读 | 行业解读 |
(一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等； | 如何理解《暂行规定》第四条规定的“利益共享，风险共担”原则 利益共享，风险共担”原则是指结构化资产管理计划整体产生收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，不能够出现某一级份额投资者仅享受收益不承担风险的情况。换言之，产品整体净值≥1，劣后级投资者不得亏损；产品整体净值＜1时，优先级投资者不得盈利或保本。在上述底线要求上，结构化资产管理计划可对各类份额的风险与收益分配进行约定，但应当公平恰当，不得存在利益输送。 | 后续所有结构化产品不得有劣后级动静态补足、不得有补仓安排；结构化产品追加投资金额时需要优先级和劣后级按照杠杆比例同比例追加。 根据备案管理规范的要求，结构化投资者不得直接或间接影响资产管理人的投资运作，不得通过合同约定将结构化产品异化为优先级投资者为劣后投资者变相提供融资的产品。 另外，资产管理人可以以自身资金认购的资产份额先行承担亏损的形式进行有限的风险补偿，但不得以获得高于份额比例的收益、提高业绩报酬或浮动管理费的形式变相获得超额收益。 |
(二）未对结构化资产管理计划劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查； | ||
(三)未在资产管理合同中充分披露和揭示结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息； | ||
(四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过2倍； | ||
(五）通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额； | 结构化资产管理计划嵌套投资于其他金融产品，管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求履行向下穿透审查义务，即向底层资产方向穿透核查，以确定受托资金的最终投资方符合《暂行规定》在杠杆比例等方面的限制性要求。 管理人故意安排其他结构化资管产品作为委托资金，以规避《暂行规定》的杠杆倍数限制对结构化资产管理计划；或明知委托资金为结构化杠杆产品，人配合其进行止损平仓等保本收益操作的，属于变相规避监管行为。对此，监管部门将对相关机构予以重点关注，情节严重的，追究机构及相关人员的责任。 | 管理人应重视底层资产额披露核查工作，并不得故意做结构化安排逃避监管。 在投资端，结构化资管计划不得投资其他结构化产品的劣后级。 在资金端，其他结构化产品投资公司结构化资管计划的劣后级时，需要穿透合并计算杠杆比例不得超限。 例如信托计划2倍的杠杆，投资资管计划劣后级，资管计划本身就有2倍的杠杆，穿透看为4倍杠杆，不符合规定。投资优先级没有问题。 |
(六）结构化资产管理计划名称中未包含“结构化”或“分级”字样 | ||
(七）结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%,非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过200%。 | 产品投资端的杠杆控制。 |
投顾规定
新规原文证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得委托个人或不符合条件的第三方机构为其提供投资建议，管理人依法应当承担的职责不因委托而免除。
不得存在以下情形 | 官方解读 | 行业解读 |
(一）未建立或未有效执行第三方机构遴选机制，未按照规定流程选聘第三方机构； | 证券期货经营机构开展私募资管业务，委托第三方机构提供投资建议的，应当建立相应的遴选机制，确保第三方机构符合《暂行规定》要求的基本条件。在不低于法规要求的基础上，管理人可以结合产品实际情况在，从第三方机构的历史业绩、诚信记录、投资管理能力等方面进一步设定个性化的准入门槛。 监管强调，第三方机构，管理人开展上市业务活动，应当符合谨慎勤勉、诚实信用原则，一是应当委托管理经验、专业能力等于产品实际情况相匹配的第三方机构提供投资建议；二是不得存在“名实不符”的情形，及故意安排其他机构作为名义上的投资顾问，实际由不具备条件的第三方机构提供投资建议，对于第二种行为，管理人及相关第三方机构均须承担合规责认。 | 证券期货经营机构应制定第三方机构的遴选机制 |
(二）未签订相关委托协议，或未在资产管理合同及其它材料中明确披露第三方机构身份、未约定第三方机构职责以及未充分说明和揭示聘请第三方机构可能产生的特定风险； | 委托投顾应以协议方式明确约定，并应在资产管理合同及相关资料中充分披露投顾的身份及职责，及可能产生的相关风险。 | |
(三）由第三方机构直接执行投资指令，未建立或有效执行风险管控机制，未能有效防范第三方机构利用资产管理计划从事内幕交易、市场操纵等违法违规行为； | 证券期货经营机构应建立有效的风险管控机制、防控流程对投顾提供投资建议进行事中的有效防范。 | |
(四）未建立利益冲突防范机制，资产管理计划与第三方机构本身、与第三方机构管理或服务的其他产品之间存在利益冲突或利益输送； | 投顾同时担任多家管理人发行产品的投顾，要特别小心不同产品之间的利益冲突或利益输送，或者利用多个产品与投顾及其董监高、主要股东、实际控制人进行利益输送。 | |
(五）向未提供实质服务的第三方机构支付费用或支付的费用与其提供的服务不相匹配； | 向投资顾问等第三方机构支付各种名义的费用，必须有证据支撑其为资管计划提供了相应的服务，才能支付相关费用。 | |
(六）第三方机构及其关联方以其自有资金或募集资金投资于结构化资产管理计划劣后级份额。 | 此处关联方的定义可以参考《企业会计准则第36号-关联方披露》和《深交所股票上市规则》、《上交所股票上市规则》中对于关联方或关联人的定义。 对于劣后级委托人的身份，如是产品类型的，需要穿透核查。 |
资金投向要求
新规原文证券期货经营机构发行的资产管理计划不得投资于不符合国家产业政策、环境保护政策的项目（证券市场投资除外）。
包括但不限于以下情形 | 官方解读 | 行业解读 |
(一）投资项目被列入国家发展改革委最新发布的淘汰类产业目录 | ||
(二）投资项目违反国家环境保护政策要求； | ||
(三）通过穿透核查，资产管理计划最终投向上述投资项目。 | 穿透核实要求，基本符合对底层资产的披露要求。 |
不得违法违规提供交易便利
新规原文证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得从事违法证券期货业务活动或者为违法证券期货业务活动提供交易便利。
包括但不限于以下情形 | 官方解读 | 行业解读 |
(一）资产管理计划份额下设子账户、分账户、虚拟账户或将资产管理计划证券、期货账户出借他人，违反账户实名制规定； | 明确账户管理监管要求，必须实名制；禁止系统外界开展交易，伞形资产管理计划，分开实施投资决策不得通用同一资管计划的证券、期货账户。 | |
(二）为违法证券期货业务活动提供账户开立、交易通道、投资者介绍等服务或便利； | ||
(三）违规使用信息系统外部接入开展交易，为违法证券期货业务活动提供系统对接或投资交易指令转发服务； | ||
(四）设立伞形资产管理计划，子伞委托人（或其关联方）分别实施投资决策，共用同一资产管理计划的证券、期货账户。 |
私募资管的监管
新规原文证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得从事非公平交易、利益输送、利用未公开信息交易、内幕交易、操纵市场等损害投资者合法权益的行为，不得利用资产管理计划进行商业贿赂。
包括但不限于以下情形 | 行业解读 |
(一）交易价格严重偏离市场公允价格，损害投资者利益。不存在市场公允价格的投资标的，能够证明资产管理计划的交易目的、定价依据合理且在资产管理合同中有清晰约定，投资程序合规以及信息披露及时、充分的除外； | |
(二）以利益输送为目的，与特定对象进行不正当交易，或者在不同的资产管理计划账户之间转移收益或亏损； | |
(三）以获取佣金或者其他不当利益为目的，使用资产管理计划资产进行不必要的交易； | |
(四） 泄露因职务便利获取的未公开信息，以及利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动； | |
(五）利用管理的资产管理计划资产为资产管理人及其从业人员或第三方谋取不正当利益或向相关服务机构支付不合理的费用； | |
(六）违背风险收益相匹配原则，利用结构化资产管理计划向特定一个或多个劣后级投资者输送利益； | 本条重点在于风险收益相匹配的判断，例如结构化资管计划投资于有预期收益率的产品，可能会被认定为有利益输送之嫌。 |
(七） 侵占、挪用资产管理计划资产。 |
资金池问题
新规原文证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务，资产管理计划不得存在以下情形或者投资存在以下情形的其他资产管理产品。
解读本条对于“资金池”业务的禁止性规定较上一稿更为严格。一是不得开展具有“资金池”性质的业务，而非“资金池”业务；二是取消了“投资非标资产”的限定情形，即投资非标和标准资产，都可能存在“资金池”性质的情形；三是除了公司本身不得开展相关业务外，也不得参与投资其他具备“资金池”性质的私募产品。
产品内容 | 官方解读 | 行业解读 |
(一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应； | 《暂行规定》第九条关于禁止资金池业务的规定，实践中基金子公司按照《证券投资基金特定客户资产管理业务试点办法》发行设立的现金管理类资产管理计划，滚动发行或定期开放申赎并投资于一定比例的非标资产，是否违反法规规定？ 答：现金管理类产品的风险收益和投资运作特征应当与其产品名称一致，与产品开放频率相匹配，且主要投资于具有高流动性的货币市场工具。 | 中信信诚案例中已经有体现，即不能有多个应独立备案运作的资管计划在同一个资管计划中同时存在。 |
(二）资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值的约定,且未按照资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露； | ||
(三）资产管理计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表； | 每个资管计划均需要单独编制估值表；对于需要分组估值核算的，在整个资管计划层面应有一个完整独立的估值表。 | |
(四）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价； | 本条规范适用“一对多”资管计划（因“一对一”资管计划适用追加、提取的概念）。 | |
(五） 资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益； | 本条规定是为了防范类似“庞氏骗局”的资金池产品。对于“一对一”和无后期新的委托人进入的产品不适用。 | |
(六）资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。 | 本条规定的是一条例外情形，需要特别注意此情形下进入的后期投资者应当是机构投资者（含产品形式）。 |
过度激励问题
新规原文证券期货经营机构不得对私募资产管理业务主要业务人员及相关管理团队实施过度激励
包括但不限于以下情形：
(一）未建立激励奖金递延发放机制；
(二）递延周期不足3年，递延支付的激励奖金金额不足40%。
其他问题
其他规定 | 官方解读 | 行业解读 |
(一）结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。资产管理合同约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的资产管理计划，不属于本规定规范的结构化资产管理计划。 | 上述关于结构化资管计划的判断需要穿透底层资产进行相应判断。后续需要在资管合同中明确资管计划的具体类型。 “固定收益类金融产品”包括证监体系外的具有预期收益率的优先级份额产品。 | |
(二）杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。结构化资产管理计划若存在中间级份额，应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额。 | ||
(三）股票类结构化资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，投资于股票或股票型基金等股票类资产比例不低于80%的结构化资产管理计划。 | 第十四条第（三）至第（七）项对各类结构化资产管理计划的定义进行了规定，请问：（1）嵌套投资于其他资产管理产品如何进行分类，确定杠杆倍数?（2）主要投资于非标准化债权资产的结构化资产管理计划如何进行分类、确定杠杆倍数？ 投资于公开募集证券投资基金，达到《暂行规定》第十条第（三）至第（五）项的比例要求，可归类为股票类，固定收益、混合类结构化资产管理计划，主要投资于公开募集证券投资基金以外的其他资管产品，按照以下顺序确定确定资产管理计划的分类：（1）如被投资产品合同明确约定投资于银行存款、标准化债券等固定收益类金融资产的比例不低于80%，视同投资于固定收益类金融产品；（2）如投资产品不符合第1项条件，如投资范围包括股权类资产，视同投资于股票类资产；（3）被投资产品不能归类于上述两类，按照其他结构化资产管理计划处理。 结构化资产管理计划主要区别于非标准化债权产品，应当归属于“其他类”，杠杆倍数不得超过2倍 | |
(四）固定收益类结构化资产管理计划，是指根据资产管理合同约定的投资范围，投资于银行存款、标准化债券、债券型基金、股票质押式回购以及固定收益类金融产品的资产比例不低于80%的结构化资产管理计划。 | ||
(五）混合类结构化资产管理计划，是指资产管理合同约定的投资范围包含股票或股票型基金等股票类资产，但相关 | 非标投资属于其他类。 | |
(六）其他类结构化资产管理计划，是指投资范围及投资比例不能归属于前述任何一类的结构化资产管理计划。 | ||
(七）市场公允价格区分不同交易市场特征，采取不同确定方法，在集中交易市场，可以参考最近成交价格确定公允价格；在非集中交易市场，应当在资产管理合同中事先约定公允价格确定方法，并按照约定方式确定公允价格。 | 本条规范中“集中交易市场”仅指上海、深圳交易所、银行间市场和“新三板”股转系统。 | |
(八）符合提供投资建议条件的第三方机构，是指依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构，以及同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人： 在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员； 具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录。 | 基金、证券公司在境外设立的持有资管牌照的子公司符合上述要求，银行、信托、保险资管、私募股权投资基金不符合要求。银行可以作为委托人直接提供投资建议 建议投顾协议中增加上述内容进行约束。 基金业协会已通知要求备案时提交相关资质证明材料，具体参看通知。 |
五、关于进一步规范辖区证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知
2016年10月，场外衍生品市场将再度迎来整顿，部分地方证监局向辖区内各证券公司、基金管理公司及子公司下发《关于进一步规范辖区证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》。以上海证监局为例，在其下发的文件中明确表示，辖区内证券基金经营机构应加强场外衍生品交易的合规管理、内部控制和风险管理，采取有效措施，充分了解客户，严格落实投资者适当性管理要求，确保将适当的产品销售给合适的客户；依法、合规参与场外衍生品交易，充分了解参与场外衍生品交易的真实目的，证监局明确提出了五项禁止行为：
1.为客户提供融资或者变相融资服务;
2.收取明显超过履约保障需要的保证金;
3.依照客户指令使用保证金;
4.为非标资产规避监管行为提供服务或便利;
5.中国证监会禁止的其他行为。
此外，对于现存为非标资产提供通道以及为规避监管提供服务或便利的场外衍生品交易，报价系统明确要求，在合同到期后不得展期。
解读：叫停“融资类收益互换业务”
此监管文件与之前《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的监管思路是一致的，核心就是去杠杆。场外衍生品交易禁止参与融资或变相服务，叫停的是“融资类收益互换业务”。此次并非证监会首次叫停“融资类收益互换业务”，早在2015年底《关于规范证券经营机构涉嫌配资的私募资管产品的相关工作的通知》中就已被要求禁止。此次的监管政策系对上述禁令的再一次升级。
以国信证券融资类收益互换业务为例：
融资类收益互换是指客户与证券期货经营机构约定，交易起始时客户向证券期货经营机构提交一定数额预付金，证券期货经营机构用预付金和自有资金购买标的股票, 交易结束时证券期货经营机构向客户支付股票收益并返还预付金,客户向证券期货经营机构支付证券期货经营机构自有资金的固定融资利息。股票收益互换交易实质上为客户实现了融资买入股票获得杠杆收益的功能。
（请横屏观看）
标的范围广：指定范围内的股票、ETF基金及其组合。
融资做多：客户期初提交预付金，期末支付固定利息，不直接持有标的证券，但实现了融资买入股票的效果。
杠杆交易：对于流动性好、波动小的个股，预付金与自有出资比例可达1：3，即融资杠杆倍数高至4倍，不同标的具有不同杠杠比例。
协议成交：一对一协商，根据客户需求个性化定制。
净额结算：针对同一客户多笔交易计算应收应付后，进行净额结算。
可提前了结：客户可以按照约定选择提前终止或到期结束。
上述融资类互换业务可运用杠杆投资股票、融资参与定向增发、融资参与大宗交易，柜台市场可设计个性化交易结构、可进行上市公司股东融资、定制股权激励等。通过上述模式可以看出，高杠杆的场外配资会影响股市的异常波动，故而被监管层叫停。
“而根据资深券业人士进一步分析，监管层叫停的是融资类互换，对冲类互换仍在允许范围。如某高净值客户持有伊利股份(18.460, -0.26, -1.39%)，如客户担心停牌期间大盘波动风险，可以委托券商配置与持仓市值等额的ETF卖出，客户支付固定费用，获得ETF浮动收益同时部分对冲系统性风险。”
解读：为非标资产规避监管行为提供服务或便利
“非标准化债权资产”，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。银监会银行理财的8号文件以列举的方式定义“非标准化债权资产是指未在银行间市场或者证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受(收)益权、带回购条款的股权性融资等。”
上述定义把所有不在银行间以及交易所交易的资产统统归为非标准化债权资产，其中把部分带回购的股权以及在金交所挂牌的统统归为非标准化，基本把信托、券商、基金、产权类交易所挂牌的所有产品纳入管理。
TRS是一款信用衍生产品。银行A成立TRS理财产品，形成银行定期存款账户（保证金账户），银行B自营资金或同业资金投资通道类产品（单一信托计划、定向资管计划、基金子公司专项计划）用于购买底层资产或进行委托贷款。同时，在TRS理财产品与通道类产品之间签订收益互换协议，银行A需交纳互换本金一定比例的保证金，或提供质押担保证券。
具体来说，TRS业务分为两个阶段：
（1）TRS理财募集阶段。银行发行TRS理财产品募集资金，投资于定期存款产品（理财产品中会描述为投资于用作质押担保的存款类产品）。与此同时，该产品为互换协议提供质押担保，通过TRS协议，将利息较低的定期存款收益互换为利息较高的资管产品浮动收益。
（2）非标投资阶段。银行以自营资金为授信客户放款，将自营资金投资于券商定向资管、单一信托或基金子公司的专项计划，再通过这些通道机构，以委托贷款的形式为客户融资。与此同时，该资管计划与前述理财产品通过TRS协议，将彼此间的收益进行互换，即完成操作。
图片来自网络（请横屏观看）
通过上述操作，可以达到以下目的：
（1）绕道非标额度管制。银监会下发8号文，规定银行理财资金投资于非标准化债权的比例不得超过理财资金总额的35%及银行总资产的4%。TRS理财产品并不直接参与非标投资，而是通过担保和互换实现非标的收益，相当于绕开了8号文对于理财资金投资非标的限制。
（2）变相增加银行存款。虽然TRS产品与非标资产收益挂钩，但银行发行TRS理财产品的名义投资标的为保证金存款，属于银行定期存款；换言之，银行在TRS理财的销售过程中，也增加了等额的一般性存款。
（3）风险资产占用为零。TRS产品的质押担保让银行非标投资成为了足额保证金投资，其对银行风险资产的占用为零。
除上述模式中通过TRS 将非标资产收益和标准资产收益互换外，还可以通过互换产品与有限合伙企业进行操作，如通道类产品投资有限合伙企业的LP份额，再通过互换协议，将LP份额的投资收益与标准化资产的收益进行互换。总之，对持有底层资产和收益的通道类产品与资金端客户签订互换协议，即可实现利率、收益、风险的交换。此次监管文件的要求即为限制证券期货经营机构为投资非标资产提供此类的通道业务。
例：民生银行TRS理财产品
收益互换交易流程图
联系人：刘宝琴
电话：0755-26652505
手机：13719298870（微信同号）
邮箱：xizhengtouzi@163.com